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　　如果非要用詞來形容近期的油脂行情，那肯定是“滯漲回落，弱者恒弱”。在供需及庫存的差異下，做多選粕做空選油已基本成為近幾個月以來市場的共識。從成交及提貨情況來看，4-5月份粕類需求基本經(jīng)受住了考驗(yàn)，雖然生豬存欄同比下滑超20%，但生豬出欄體重增長15-20%，禽料、水產(chǎn)料產(chǎn)量增長15-20%，豆粕添加比例大幅上調(diào)，完美地解決了上半年豆粕需求不足的問題。

　　雖然越南一天2121起非洲豬瘟疫情的爆發(fā)著實(shí)令人恐慌，但在炎熱夏季帶來更多疫情以及能繁母豬存欄斷崖式下跌導(dǎo)致的仔豬供應(yīng)明顯不足的矛盾爆發(fā)之前，預(yù)計(jì)上半年的豆粕需求仍偏強(qiáng)勢。相對來看，高榨利驅(qū)動的高開機(jī)率令豆油庫存升至145萬噸高位，在未來幾周周度壓榨維持190萬噸高位的情況下，大量的產(chǎn)出將令豆油庫存延續(xù)升勢，預(yù)計(jì)將豆油行情形成持續(xù)壓制。在此背景下，一旦美豆出現(xiàn)下行壓力或國內(nèi)大豆榨利回歸，空豆油仍將是比空豆粕更好的選擇。

　　美豆此前從791美分大幅反彈，主要受降雨阻礙種植預(yù)期的提振。雖然美豆高庫存難以消化，但種植季同時也是天氣炒作期，市場總是對做多躍躍欲試，今年從2月以來就綿延不絕的降雨正好形成助攻。然而，做多并不是沒有風(fēng)險(xiǎn)，除卻美豆高庫存難以消化，部分美玉米面積轉(zhuǎn)種大豆則是另一個風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

　　截至5月19日，美玉米種植進(jìn)度僅在49%，市場預(yù)計(jì)截至5月26日的種植進(jìn)度在65-70%，玉米種植時間窗口接近關(guān)閉，無法如期完成種植計(jì)劃已成為大概率事件。此前市場預(yù)期美國農(nóng)業(yè)部將給予大豆2美元/蒲的種植補(bǔ)貼，將鼓勵未完成種植計(jì)劃的農(nóng)戶轉(zhuǎn)種大豆，令美豆承壓，但周四新出的補(bǔ)貼計(jì)劃為市場再添不確定性。USDA的補(bǔ)貼計(jì)劃與傳言相去甚遠(yuǎn)，并非按照農(nóng)作物品種及其產(chǎn)量補(bǔ)貼，而是按照實(shí)際種植面積核算，補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)為2019年的各地區(qū)補(bǔ)貼率乘以農(nóng)場的種植面積。雖然USDA稱這不會扭曲農(nóng)戶種植選擇，但依據(jù)實(shí)際種植面積發(fā)放的補(bǔ)貼將令農(nóng)戶盡量增加種植，在玉米播種嚴(yán)重落后的情況下，或仍惠及大豆種植。

　　從理論上來看，錯過最后種植期的農(nóng)戶存在三種選擇：繼續(xù)種、棄種以及轉(zhuǎn)種。根據(jù)美國棄種保險(xiǎn)，若農(nóng)戶在極端天氣條件下無法在最后種植期內(nèi)完成種植計(jì)劃，繼續(xù)種植將無法獲得保險(xiǎn)賠付，改種其他作物可獲得35%賠付，棄種則可獲得100%賠付。綜合分析，我們得到如下幾個判斷：

　　1、棄種是最差的選擇，預(yù)計(jì)大多數(shù)農(nóng)民不會選擇。棄種雖然可獲得100%棄種保險(xiǎn)賠付，但賠付標(biāo)準(zhǔn)基本僅能覆蓋機(jī)械設(shè)備、農(nóng)藥、肥料等為耕種所做的前期準(zhǔn)備所耗費(fèi)的成本，但將令農(nóng)民喪失該土地的潛在產(chǎn)出收益，并錯失USDA雨露均沾的補(bǔ)貼，顯然是最差的選擇。

　　2、農(nóng)戶會盡量多的種植玉米，甚至是在最后種植期后。雖然這將令農(nóng)戶失去棄種保險(xiǎn)的賠付，且晚播預(yù)計(jì)會對單產(chǎn)產(chǎn)生不利影響，但在同樣的補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)下，種植玉米的收益要比大豆好太多，而轉(zhuǎn)種的成本并不低。

　　3、部分農(nóng)戶會轉(zhuǎn)種大豆，轉(zhuǎn)種量仍需關(guān)注天氣及種植進(jìn)度。轉(zhuǎn)種可獲得35%的棄種保險(xiǎn)賠付及USDA補(bǔ)貼，美豆最后種植期較玉米晚兩周，從時間來看可行。截至5月19日的美豆種植進(jìn)度在19%，單周種植進(jìn)度最高可達(dá)25%，美豆主產(chǎn)區(qū)播種活躍期可到6月中下旬，距今仍有3-4周。本周美國主產(chǎn)區(qū)降雨形勢雖沒有太多緩解，但氣象預(yù)報(bào)顯示5月底降雨將放緩，6月1日后中西部將出現(xiàn)干燥窗口期，利于大豆播種的推進(jìn)。

　　4、部分農(nóng)戶會尋求轉(zhuǎn)種玉米、大豆之外的收益更高的作物，但預(yù)計(jì)不會成為主流。小眾農(nóng)作物在種植技術(shù)、種植設(shè)備、銷售渠道等方面存在較高的轉(zhuǎn)換成本，或令實(shí)際收益未必如當(dāng)前預(yù)期。

　　5、農(nóng)民并不會大面積將大豆改種其他作物。收益較好且好賣的玉米播種窗口即將關(guān)閉，農(nóng)戶的選擇只有大豆及其他作物。但在前期做好種植計(jì)劃，花費(fèi)成本準(zhǔn)備好種子、農(nóng)藥、化肥的情況下，豆農(nóng)的轉(zhuǎn)種成本很高，而轉(zhuǎn)種小眾農(nóng)作物還將存在種植技術(shù)、種植設(shè)備、銷售渠道等方面的問題，并非太好的選擇。

　　綜合來看，若6月后美國中西部天氣如預(yù)期般轉(zhuǎn)干，給出美豆種植的時間窗口，美豆種植面積雖未必能有進(jìn)一步增長，但大幅低于種植意向面積的可能性也不大。那么，預(yù)計(jì)美豆2019/20年的結(jié)轉(zhuǎn)庫存仍將處于高位。此外，USDA的農(nóng)業(yè)補(bǔ)貼雖是雨露均沾式，但較去年120億還高26億美元的補(bǔ)貼亦不低，美豆種植成本的下移將拓寬美豆期價(jià)的底部，進(jìn)而拖累整體油脂油料尤其是豆油的價(jià)格重心。

　　短期美豆在補(bǔ)貼利空不及預(yù)期的情況下暫時持穩(wěn)運(yùn)行，但可能只是暴風(fēng)雨來臨前的平靜。豆油09合約沖擊前壓失敗，從技術(shù)上看周線M頂頸線破位初步鞏固。若后期美豆承壓回落，在原油、棕櫚油的弱勢共振下，預(yù)計(jì)豆油09合約下方仍有回落空間，建議前期在5450-5500附近布局的空間背靠盈利繼續(xù)持有。