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　　看跌期權(quán)的需求更為旺盛

　　A鐵礦石上漲分析的新視角

　　在前期鐵礦石上漲的過程中，供應(yīng)端屢現(xiàn)炒作題材，年初主要是澳大利亞颶風(fēng)和巴西暴雨，導(dǎo)致1—2月澳大利亞、巴西的鐵礦石發(fā)運量創(chuàng)下去年以來的新低，同期國內(nèi)雖然因新冠肺炎疫情暴發(fā)使粗鋼產(chǎn)量下滑，但是主要通過電爐供給壓縮，高爐受影響相對較小，支撐礦價。

　　3月后澳大利亞發(fā)運快速恢復(fù)，但巴西發(fā)運恢復(fù)緩慢，3月仍維持在低位，單月的發(fā)運量顯著低于去年同期。4月后，巴西發(fā)運量雖然總體有所上升，但節(jié)奏反復(fù)，去年4月巴西發(fā)運量因潰壩事件影響處于低谷，如果剔除4月異常值的影響，則今年二季度巴西發(fā)運量仍低于去年同期。至于巴西發(fā)運持續(xù)低迷背后的原因，新冠肺炎疫情在當(dāng)?shù)氐谋┌l(fā)影響尤為關(guān)鍵。從巴西新增確診人數(shù)走勢可以看出，5月后巴西新增確診人數(shù)進(jìn)入加速增長期，累計確診人數(shù)突破10萬大關(guān)，6月后累計確診病例數(shù)更躍升至全球第二，僅次于美國。在這樣的環(huán)境下，礦山的復(fù)產(chǎn)困難重重。

　　5月14日，巴西去年潰壩的布魯馬迪尼奧市吊銷淡水河谷經(jīng)營許可證的消息一經(jīng)爆出，便成為助推鐵礦石價格加速上漲的導(dǎo)火索。6月6日，淡水河谷官方宣布于6月5日暫停伊塔比拉(Itabira)綜合礦區(qū)的業(yè)務(wù)活動，鐵礦石供給端的題材可謂猛料不斷。

　　直至目前，鐵礦石供給短缺題材和上漲節(jié)奏都和去年有類似之處，雖然歷史不會簡單重復(fù)，但是通過對比，可以對行情背后的主要矛盾和運行特點有更清晰的認(rèn)識。下面我們通過鐵礦石關(guān)鍵供需數(shù)據(jù)的對比來總結(jié)今年基本面和去年的異同。從鐵礦石供應(yīng)的角度來看，今年巴西發(fā)運量雖然偏低，但是3月后澳大利亞的發(fā)運補充較為充分，按照鋼銀的數(shù)據(jù)口徑，今年1月到7月中旬，澳大利亞向中國的發(fā)運量與巴西發(fā)運量合計為54275萬噸，2019年同期為54566萬噸，相比之下今年的供應(yīng)減量并不大。

　　鐵礦石需求方面，從對比全國247家鋼廠日均鐵水產(chǎn)量可以發(fā)現(xiàn)，4月以后鐵水產(chǎn)量快速回升并在5月創(chuàng)下新高，這背后是國內(nèi)疫情得到控制后鋼材需求的強勁恢復(fù)：一方面項目趕工追趕進(jìn)度，另一方面是穩(wěn)增長下以雄安地區(qū)為代表的基建需求猛增，表現(xiàn)為華北地區(qū)相對偏快的去庫速度和更為堅挺的建材價格。

　　如果按海關(guān)的進(jìn)口數(shù)據(jù)，今年5月我國進(jìn)口鐵礦石8702.6萬噸，同比增加327.6萬噸，增長3.9%，較4月減少868.6萬噸，環(huán)比下降9.07%，在5月鐵水產(chǎn)量新高對鐵礦石需求增加的情況下鐵礦進(jìn)口還環(huán)比下降，也就不難理解這一波上漲行情了。

　　B鐵礦石需求后市韌性較強

　　但目前情況開始發(fā)生一些邊際上的變化。首先，6月以來鋼材需求呈現(xiàn)下降勢頭。由于夏季的高溫多雨，鋼材需求通常表現(xiàn)出在3—4月的旺季后轉(zhuǎn)淡的季節(jié)性特點，今年由于疫情打亂了節(jié)奏，鋼材需求在4月后才開始恢復(fù)到正常水平，旺季被推遲。但是6月后，鋼材需求從高位開始下滑，最新一周的螺紋表觀需求已經(jīng)從前期478萬噸的歷史高位下滑到357.34萬噸。

　　需求下滑主要受兩方面壓制：一是北方高溫和南方梅雨淡季；二是趕工結(jié)束后的需求恢復(fù)正常強度。從統(tǒng)計局剛公布的6月房地產(chǎn)數(shù)據(jù)看，各項數(shù)據(jù)同比仍在繼續(xù)恢復(fù)，房地產(chǎn)資金壓力不大，但相比去年同期的增長并不顯著。房地產(chǎn)各項數(shù)據(jù)中和鋼材需求相關(guān)度最高的是新開工面積和施工面積數(shù)據(jù)，考慮到施工面積數(shù)據(jù)準(zhǔn)確度較低，在此以房地產(chǎn)新開工面積12個月滾動求和的累積值擬合在建鋼材需求，該指標(biāo)今年1—6月的累計同比從上月的-0.01%略升至0.07%，增長幅度并不大；而Mysteel公布的螺紋周度表觀需求在今年4—5月達(dá)到452萬噸的均值，較去年4月的均值增幅高達(dá)9%，兩者巨大的差距可能是因疫情打亂工程節(jié)奏所致。

　　今年本來就是交房大年，眾所周知，2016—2017年銷售了很多期房，在近幾年開發(fā)商高周轉(zhuǎn)策略下，新開工多施工少，導(dǎo)致房地產(chǎn)竣工面積上升相對緩慢，但施工不可能一直延遲，因此在2019年下半年，我們已經(jīng)看到了竣工面積的加速回升。開年后由于疫情的緣故，樓盤大量停工，開發(fā)商在今年面臨集中交房的情況下自然會選擇在疫情后加速趕工彌補工期，很可能通過輪班等方式加快單位面積上的施工進(jìn)度，也就導(dǎo)致了統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)和高頻的螺紋表觀需求數(shù)據(jù)的巨大差異。但是在趕工期結(jié)束后，兩者差距將縮窄，若根據(jù)統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，假設(shè)趕工結(jié)束后的房地產(chǎn)需求僅較去年同期略高，螺紋表需在中期不太可能維持當(dāng)下的強度。目前市場多預(yù)期淡季轉(zhuǎn)弱后鋼材需求仍將恢復(fù)到較高水平，后期在實際鋼材需求韌性符合預(yù)期的情況下有助于支撐鐵礦需求。反之，若后市鋼材需求恢復(fù)力度不及預(yù)期，則可能存在預(yù)期修復(fù)需求。

　　其次，今年雖有疫情的擾動，但是在消費和制造業(yè)復(fù)蘇仍面臨較大壓力的情況下，政策端有維持偏松貨幣政策的需求，隨著融資環(huán)境改善，鋼廠在煉鋼利潤始終有微利的情況下也有保持高產(chǎn)量的動力。這一背景下，鋼廠的產(chǎn)量調(diào)節(jié)相對遲緩，粗鋼產(chǎn)量在較長時間維持在高位，但7月后粗鋼產(chǎn)量未能持續(xù)新高，接下來需要關(guān)注鋼材產(chǎn)需下滑的幅度和持續(xù)性，如果鋼材需求下滑持續(xù)性不強，則鐵礦石需求后市韌性仍較強。

　　最后，鐵礦石供應(yīng)環(huán)比在持續(xù)走升，雖然目前的恢復(fù)尚不足以扭轉(zhuǎn)偏緊格局，但中期供應(yīng)端的不確定性可能會加大。6月以來，澳大利亞對中國的發(fā)運量與巴西發(fā)運量周度合計均值從5月的970萬噸左右回升到1100萬噸左右，7月后環(huán)比下滑但仍維持在1000萬噸以上，6月下旬以來，鐵礦港口庫存止跌回升，且近期增幅加大。參考去年的行情，鐵礦石在港口庫存沒有出現(xiàn)拐點和發(fā)運量未持續(xù)回升的前提下，價格由上漲轉(zhuǎn)下跌的概率不大。但如果后期港口庫存繼續(xù)累庫，澳大利亞、巴西周度發(fā)運量能維持在1050萬噸以上，則鐵礦供應(yīng)緊張程度將趨于緩解，漲勢放緩后，鐵礦價可能轉(zhuǎn)入高位振蕩。

　　中長期需要警惕的是，巴西今年經(jīng)歷疫情的沖擊，其國內(nèi)經(jīng)濟也面臨巨大的壓力，雖然到目前為止的鐵礦石發(fā)運未能完全恢復(fù)正常，但淡水河谷直至目前并未進(jìn)一步下調(diào)其3.1億—3.3億噸的全年產(chǎn)量目標(biāo)，仍不能完全排除疫情得到控制后巴西發(fā)運沖量的可能性。對此，我們需要進(jìn)行持續(xù)的跟蹤。

　　C鐵礦石期權(quán)重要數(shù)據(jù)解讀

　　鐵礦石期權(quán)自2019年12月9日正式在大連商品交易所掛牌上市以來，至2020年7月24日，品種日持倉量目前處于25.4萬張的歷史最高水平附近，品種流動性和規(guī)模擴大。其中看漲期權(quán)的持倉量8.48萬張，歷史最高日持倉為10.9萬張；看跌期權(quán)的持倉量16.9萬張，處于歷史最高水平，相較之下看跌期權(quán)的需求更為旺盛。

　　7月初以來日成交量走升，換手率有所提高。從籌碼的集中度來看，鐵礦石2009主力期權(quán)合約上，看漲期權(quán)在830元/噸行權(quán)價的持倉高度集中，達(dá)到上萬張，其次是850元/噸行權(quán)價的持倉，達(dá)7100多張；看跌期權(quán)則分別在800元/噸和750元/噸兩檔行權(quán)價集中分布有4000多張和5000多張的持倉量，可見750元/噸附近是市場預(yù)期的強支撐位，而上方830元/噸和850元/噸為關(guān)鍵阻力位。

　　我們經(jīng)常說，現(xiàn)貨、期貨和期權(quán)都是我們觀察標(biāo)的資產(chǎn)的不同角度，如果說期貨通過不同的到期時間合約提供了我們觀察遠(yuǎn)期市場的二維視角，那么期權(quán)則實現(xiàn)了觀察視角從二維到三維的升級。期權(quán)由多重的行權(quán)價和不同的到期日構(gòu)成的巨大魔方組合，給我們提供了更多的細(xì)節(jié)信息。以常見的持倉量PCR指標(biāo)為例，該指標(biāo)是看跌期權(quán)合約持倉量與看漲期權(quán)合約持倉量的比值。由于期權(quán)交易時賣方需要支付保證金，一般被認(rèn)為是實力更強的一方，通常具有更高的準(zhǔn)確率，當(dāng)市場上漲時，賣方會敢于sellput(做多)，看跌期權(quán)持倉數(shù)量變多，PCR增大，反之亦然。從鐵礦石期權(quán)的持倉量PCR指標(biāo)看，本輪漲勢中該指標(biāo)突破100%后持續(xù)振蕩上升，符合牛市中的表現(xiàn)，但5月26日達(dá)到244%的峰值后，未能在后期鐵礦石期貨價格再創(chuàng)新高的階段跟隨創(chuàng)新高，說明看漲力量的參與度不及前期。

　　期權(quán)中還有一個不容忽視的關(guān)鍵指標(biāo)——隱含波動率，就是基于當(dāng)前標(biāo)的資產(chǎn)期權(quán)的價格反算出來的波動率，表達(dá)市場對未來波動狀況的預(yù)期。高隱含波動率表明市場預(yù)期標(biāo)的資產(chǎn)未來將有較大的波動，而低隱含波動率表示市場預(yù)期相對穩(wěn)健的價格變化。從7月24日鐵礦石不同到期日不同行權(quán)價格期權(quán)合約的隱含波動率曲面可以看出，曲面總體較為平滑，并無異常凸出和凹陷的點，可見當(dāng)前的鐵礦石期權(quán)定價較為合理。此外，相同執(zhí)行價、到期日越遠(yuǎn)的期權(quán)合約隱含波動率越高，說明市場預(yù)期隨著時間推移，鐵礦石價格的波動將隨之?dāng)U大，而近月的波動風(fēng)險較小。就流動性最好的鐵礦石2009期權(quán)合約而言，平值期權(quán)的隱含波動率在28%附近，高于其他上市的工業(yè)品期權(quán)，這與今年鐵礦石價格的高波動特點一致。從結(jié)構(gòu)上看，鐵礦石2009期權(quán)在700—850元/噸行權(quán)價區(qū)間內(nèi)的合約隱含波動率在25%—32%范圍內(nèi)，虛值認(rèn)沽期權(quán)略偏高。深度虛值認(rèn)沽期權(quán)的波動率則高至50%以上，應(yīng)回避單向買入。

　　D可以嘗試寬跨式盤整策略

　　根據(jù)我們對鐵礦石供需邊際有所轉(zhuǎn)弱的判斷，后市鐵礦石短期上行動力有所減弱，但鐵水產(chǎn)量暫維持偏高位，下跌空間亦受限。結(jié)合期權(quán)上隱含波動率偏高的現(xiàn)狀，更適合做賣方，建議可以嘗試寬跨式盤整策略，賣出鐵礦石2009合約830執(zhí)行價看漲期權(quán)的同時，賣出等量的鐵礦石2009合約750元/噸執(zhí)行價看跌期權(quán)。

　　假定7月24日早盤入場，該策略的盈虧圖如下所示：橫軸表示鐵礦石2009期貨到期時的價格，縱軸表示對應(yīng)價格下的策略盈虧。7月24日，鐵礦石2009期權(quán)合約剩余到期日已只余10個交易日，若到期前鐵礦石2009期貨價在750—830元/噸之間波動，則可獲取賣出兩腿權(quán)利金合計約21元/噸的收益，該策略下保證金按照更高的一邊單邊收取，若保證金比例以10%估算則收益率約為25%。但如果到期日價格向上突破超844.4元/噸或向下突破超735.6元/噸，則將面臨虧損。在持倉過程中，波動率走升和價格波動都可能導(dǎo)致持倉浮盈或浮虧，期權(quán)的價格波動劇烈，賣方策略尤其需要做好倉位控制，建議介入倉位不超10%為宜。在止損策略上，若后市向上突破830元/噸關(guān)口，則平倉鐵礦石2009合約800元/噸執(zhí)行價看漲期權(quán)，并移倉到850元/噸執(zhí)行價看漲期權(quán)；若向下突破750元/噸，則意味鐵礦石基本面可能發(fā)生重大變化，可平倉止損并考慮買入看跌期權(quán)。(作者單位：前海期貨）